Alocação de riscos em transação de M&A sob a perspectiva do vendedor

Um dos aspectos que separa uma transação bem conduzida de uma transação apenas concluída é a definição de quem responde pelo que aconteceu antes do fechamento, por quanto tempo e até que valor. Para o vendedor, essa é a diferença entre receber o preço e ficar com ele.

A liberdade das partes nesse desenho é ampla e foi reforçada pelo legislador. O art. 421-A do Código Civil, incluído pela Lei nº 13.874/2019, presume paritários e simétricos os contratos civis e empresariais e determina, no inciso II, que a alocação de riscos definida pelas partes seja respeitada e observada.

O que o vendedor efetivamente promete

As declarações e garantias, ou representations and warranties, são relevantes na alocação de riscos. Nelas o vendedor afirma fatos sobre a sociedade, sua situação societária, contábil, fiscal, trabalhista, contratual, ambiental e regulatória, e assume responder se esses fatos não corresponderem à realidade. Cada uma das declarações é uma obrigação de indenizar em potencial.

A declaração prestada pelo vendedor documenta o estado de coisas devido e qualifica o conhecimento das partes.

Três instrumentos reduzem essa exposição sem esvaziar a proteção legítima do comprador. O primeiro é a qualificação por conhecimento, que limita a declaração ao que o vendedor efetivamente sabe, com definição contratual de quem é a pessoa cujo conhecimento importa e do grau de diligência exigido. O segundo é a qualificação por materialidade, que exclui do alcance da declaração o que não seja relevante segundo parâmetro objetivo, preferencialmente numérico. O terceiro, e o mais eficaz, é a revelação organizada.

A revelação como técnica de defesa

Tudo o que o vendedor revela ao comprador, de forma documentada e específica, deixa de ser risco do vendedor e passa a ser fato conhecido do comprador. Os anexos de revelação, os disclosure schedules, existem para isso, e a diferença prática entre uma contingência revelada e uma contingência silenciada é a diferença entre um desconto negociado no preço e uma indenização cobrada depois.

Duas cautelas são importantes. A revelação precisa ser específica, porque referência genérica a documentos disponibilizados em data room tem sido tratada com reserva pela prática negocial e pode não produzir o efeito desejado. E a relação entre revelação e indenização deve estar expressa, com previsão de que o comprador não poderá reclamar de fato que lhe foi revelado.

Os quatro parâmetros que definem a exposição

A responsabilidade do vendedor deve ser delimitada em quatro eixos.

Teto baixo com prazo longo pode custar mais do que teto alto com prazo curto, e franquia mal calibrada transforma o pós-fechamento em administração de reclamações menores.

Como o comprador assegura a indenização, e o que isso custa ao vendedor

A retenção de parte do preço em conta vinculada é uma das soluções e uma das mais caras em termos de liquidez, porque imobiliza recursos por prazo determinado. O pagamento parcelado com direito de compensação atinge efeito semelhante e preserva o fluxo, embora transfira ao vendedor o risco de crédito do comprador. A garantia real sobre parte das participações alienadas é instrumento eficaz quando o vendedor é quem precisa de garantia, na hipótese inversa de preço a prazo. E o seguro de declarações e garantias, hoje disponível no mercado brasileiro para operações de porte relevante, permite transferir a exposição à seguradora, encurtando substancialmente o prazo de sobrevivência e liberando o preço integralmente no fechamento.

A escolha entre elas depende de vários fatores, inclusive de qual é a percepção do comprador sobre a qualidade da informação prestada e do custo relativo de cada mecanismo. Quando a diligência preparatória foi bem conduzida, a discussão sobre garantias fica menos complexa, porque há menos incerteza a precificar.

Estratégias para maximizar o preço

1. Levantar as contingências antes que o comprador as levante. Contingência descoberta pela diligência do comprador pode virar desconto de preço.
2. Definir internamente o limite aceitável de exposição pós-fechamento, em valor e em prazo, antes da primeira proposta, e negociar a partir dele em vez de reagir ao que for oferecido.
3. Organizar a revelação com o mesmo cuidado dedicado ao preço, porque cada item bem revelado é uma cláusula de indenização a menos.
4. Tratar o pós-fechamento como parte da operação, com definição de quem conduz a defesa das contingências indenizáveis, em que prazo o comprador deve notificar e o que acontece se ele transigir sem anuência.

Este texto reflete a análise do escritório sobre o tema na data de sua publicação. Tem caráter informativo e não constitui opinião legal sobre caso concreto. Para orientação específica, fale com a nossa equipe.

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